ドル問題再考①／金融危機劇第2幕 - サイバノミクス金融・経済レポート

★東証1+2部時価総額（15日）＝３１０兆0672億円（前日比－4788億円）

★ニュース・ヘッドライン

午前の東京株式市場＝株価は米国株上昇や値ごろ感もあり反発。日経平均が終値で前日比＋１２１．８１円高の　円、またTOPIXも同＋７．５５高の９４０．０７、JASADAQ指数は同－０．０７安の５０．３１となった。業種別株価指数の騰落率ランキングでは、東証３３業種のうち上昇したのは２５業種。ゴム製品、ガラス・土石製品、電気機器などが上位を占めた。

午前の東京外為市場＝為替相場はドル円が弱含み。ドル円相場は再び９０円台に入り、９０円台後半で推移、ユーロ円は１３３円台前半で推移している。

★堀内AIA社長のFXコメント＝長い間のターゲット全てリーチ！

ＡＩＡの堀内昭利社長は昨夜、為替相場について概ね次のようにコメントした――。「長い間のターゲットであった１．４７接近、１．０３、９０円全てリーチ。様子見て次のターゲットを考えたい」。（９月１５日。夜中。）

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■特集：ドル問題再考①／
　米ドル安＝世界経済にとって歓迎すべき側面が多い！

クレディ・スイス証券チ－フエコノミスト（マネージング・ディレクター兼経済調査部長）の白川浩道さん（Hiromichi Shirakawa/ Chief Economist, Credit Suisse Securities Ltd.）は、米ドル安に対する市場の懸念について、「米ドル安は歓迎すべき側面を多く持っている」と語る。今回から３回シリーズで、その全容をご紹介する。第１回は「米国の対外ポジションについて」――。

ポイント：世界景気の先行きに悲観的な見方をする市場参加者にとって米ドル安は大きな懸念材料であろう。しかし、米ドル安を世界経済のマイナス材料であると決めつけることは適当ではない。米ドル安は歓迎すべき側面を多く持っているからである。

＜資産残高と相殺した「純負債残高」に焦点を当てるべき＞

市場参加者の間では、長らく、米国の対外債務に焦点が当てられてきた。しかも、通常は、グロスの債務残高が注目されてきた。

しかし、広く債務問題を論じる際には、グロスの債務残高ではなく、資産残高と相殺した純負債残高をみるべきである。政府部門であれ、企業部門であれ、その支払い能力は純負債高とキャッシュフローの比較で行われる必要があるからだ。如何に膨大な債務を抱えていようとも、同時に流動性の高い金融資産を多く抱えていれば、債務返済に大きな問題を生じない可能性が高い。この点は日本政府の債務問題にも当てはまる。

米国の対外負債・資産残高のGDP比率を改めて眺めると、2008年末時点では、対外負債が162％、対外資産が138％であった（図表1）。1985 年までは、対外資産残高が対外負債残高を上回り、純資産ポジションであったが、1986 年からはその関係が逆転し、純債務ポジションになった。そして、米国内需が住宅金融バブルの影響を受けて加速した2001年後半以降は、純債務ポジションが大きく拡大し、GDP 比で15～24％の推移となっている（図表2）。

■金融危機劇第2幕／
　金融の健全化は必要だが、その代償も大きい

東海東京証券チーフエコノミストの斎藤満さん（Mitsuru Saito/Chief Economist, Tokai Tokyo Securities Co.,Ltd.)は、「金融危機劇の第2 幕が始まろうとしている」とした上で、「これが波乱の種になる」と警鐘を鳴らす。

第1幕では政府・金融当局による「何でもあり」の救済により、一旦は崖ッ淵の危機を回避した。市場はこれを好感して株価の反発、市場金利の低下を見せている。第1 幕の終了だ。第2幕は、市場の「正常化」をみて、政府による危機対応を戻しつつ、金融監督の強化と、金融機関の体力強化を図り、金融危機の再来を回避しようとの動きになる模様だ。これが波乱の種になる。

▼実体経済と投資／
　実は、経済活動のほとんど全てが投資なのだ

さわかみ投信・社長の澤上篤人さん(Atsuto Sawakami/President, Sawakami Asset Management Inc.)は、生産や労働が経済の付加価値を生み出すように、投資にもお金が生み出す付加価値がある、と語る――。

では、投資の付加価値は何か？　実は経済活動のほとんどすべてが投資なのだ。お百姓さんが種モミや苗を買ったり農機を動かす軽油を買うのも、秋の収穫を期待した投資である。企業が工場を建て機械を入れる設備投資も、製品を生産し販売収入を得るための先行出費である。そう、投資なかりせば経済は動かないし、われわれの生活に必要な物資の生産も供給もない。投資が実るかどうかは、一連のお金の働きがどれだけ世の中のお役に立てるかによるものの、それは結果である。先ずは、お金を投入するところから始まる。

▼今日の株価予想／
　10,330円処抵抗強いが、戻りの大きさがポイント

Ｔ＆Ｃフィナンシャルリサーチ（代表取締役・吉田恒氏／T&C FINANCIAL RESEARCH, INC.）は今朝、今日の株式相場の見通しについて、次のように予想した――。

東京市場は米株高、円高一服を背景に買い先行のスタートが予想される。昨日同様、手掛かり材料に乏しいなか、戻りの大きさは為替やグローベックス先物、アジア株次第となろう。

海外市場の上昇基調が続くなかで、東京市場だけが独歩安となる展開はまだ想定しづらく、きょうは内需の個別物色に加え、原油価格を中心とした商品市況の上昇を背景に資源関連、米経済指標の改善を背景にハイテクを中心に国際優良株が上昇する展開か。また、きょうの特別国会で鳩山政権が正式に発足する。民主党がマニフェストに掲げた子ども手当てや高速道路無料化などが再びクローズアップされる可能性も考えられよう。日経平均は10330円処は抵抗が強いが、昨日安値10183円が前日安値10170円を下回っていないだけに、きょうの戻りの大きさが今後のポイントになる。

15日のNY株式市場でダウ平均は56ドル高と続伸。S&P500やNASDAQとともに年初来高値更新で取引を終えた。序盤のダウ平均は8月の小売売上高や9月NY連銀製造業指数が市場予想を上回ったことを好感。バーナンキFRB議長が講演の中で「景気後退は恐らく終結した」と発言したことなども材料視され、中盤以降はジリ高の展開へ。資本財セクターのキャタピラーなどが指数を牽引し、一時は9700ドル台に乗せる場面もあった。業種別では特に素材や資本財などが上昇。ドル建てCME225先物は昨日の大証日中終値に比べ125円高の10315円、円建て清算値は45円高の10235円となった。

話題の銘柄

4061 電気化学工業／インフルエンザ関連以外も好調　野村は目標株価380円→460円

復による電子材料部門の増益（営業利益を35億円押し上げ）を主因に、通期営業利益を120億円→170億円に引き上げた。同時に、年間配当も5～7円→6～8円に増配した。野村では電子材料部門を中心に会社従来予想よりも20億円高い水準を予想していたため、今回の修正内容に大きな違和感は無いと言及。しかしながら、足元の回復ペースが従来見ていた以上に速いため、10.3期の営業利益を140億円（10.3期予想　EPS12.2円）→160億円（14.3円）に上方修正。会社の新予想より10億円低い水準を見込んでいるが、電子部材やセメントについて、上期から下期にかけての販売数量の増加をやや慎重に見ているためであり、子会社が手掛ける検査キットなどのインフルエンザ関連事業が好調であるが、10.3期は例年の2倍以上の販売を予想。一方、新型インフルエンザワクチンについては、現在製造を進めているが、生産数量や販売時期、国による買取価格などが未定であるため、会社側や野村予想には、新型インフルエンザワクチンによる業績への貢献は織り込んでいないと指摘。加えて、中期的にも自動車向け合成ゴムの販売回復や、LED関連部材の売上拡大などによる成長が見込まれ、投資魅力が高いとの見方から、投資判断「1」を継続。業績予想の上方修正に伴い、WACC5％、永久成長率0％を前提としたDCF による目標株価を従来の380円→460円に引き上げた。

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■グローバル為替見通し①／
9月はコモディティ関連通貨を中心に上方修正

クレディ・スイス証券、経済調査部ストラテジストの小笠原悟さん（Satoru Ogasawara/Strategist, Credit Suisse Securities Ltd.）は15日、株価と為替相場の連動性が後退する中、主要国中銀の金融政策スタンスの違いが注目され始めたとして、「通常以上にグローバル景気の先行き不透明感は根強いものの、当面、早期利上げ期待の高い通貨が買われやすい状況が続こう」と語った。

その上で、月次グローバル為替相場の見通しについて、今月はコモディティ関連通貨を中心に上方修正した――。

（１）ユーロ（中立）

ドルの代替準備通貨としての需要増を背景に堅調に推移している。外貨準備の多様化に伴うフローは引き続きユーロ/ドルを下支えしよう。ただ、ECB がよりタカ派スタンスにシフトし、金利からのサポートがないかぎり、ドル売り局面でもEURUSD が大幅に上昇するとは想定しにくい。言い換えれば、ユーロ圏経済がグローバル景気の回復に沿う形で堅調に推移すること、そして欧州の銀行システムや潜在的な信用収縮に対する懸念が後退したという証左を待つ必要があるということである。新たにEURUSD のロング構築を推奨するのは、1.38 を下回ってからである。

▼今日の債券相場／
相場は軟調＝外部環境を映した素直な展開へ

日興シティグル－プ証券会社・金融商品本部チ－フストラテジストの佐野一彦さん（Kazuhiko Sano/ Chief Strategist, Nikko Citigroup Ltd.）は今朝、債券相場（長期金利）予想について、概ね次のようにコメントした――。

本日の想定レンジとコメント

昨日の20年国債の入札はやや低調だった。ただ、超長期ゾーン以上に中期ゾ－ンから先物周りの相対的弱さが目だった。一旦は利益確定といった動きが集まったものと思料される。

米国市場は株高債券安。NYダウは56.61ドル高の9,683.41ドル。終値としての年初来高値を更新した。米10年国債利回りは3bp上昇の3.45％(6時30分現在、ブルームバーグ)。したがって、外部環境は引き続きアゲインスト。

本日、特別国会が召集され、鳩山民主党代表を首相に選出する。組閣人事は五月雨式に報道されているが、昨日、市場の一部の注目を集めたのが、亀井国民新党代表が郵政・金融担当相に内定と伝わったこと。しかし、民主政権の誕生にほとんど反応しなかった市場が、この人事を殊更、材料視することは奇異に映る。その強面を含めた、単なるサプライズの部分が大きいというのが妥当な判断だろう。もっとも、金融相としての中小企業向け貸金の促進、それによる銀行の余資の減少などと想像をたくましくし、警戒感を示す向きはあろう。なお、改革の後退を憂える見方もあるが、それは本来、この人事によるものではないはずだ。今回の選挙そのものが、改革との決別と言えるのである。そして、それは自公政権が継続しても同じ結論だった。中長期的に各市場は改革後退とそれに伴う期待成長率の低下を織り込む必要があり、同時に財政悪化懸念を強めるのである。

本日の相場は軟調と予想する。投資家の押し目買い意向は強いと見られるものの、押しと言うには、まだ浅い。したがって、外部環境を映した素直な展開が見込まれる。イールド・カーブは中期から先物周り以降で若干のフラット化を予想する。なお、本日から日銀・金融政策決定会合が始まる。

【本日の予想レンジ】

10年303 回債利回り： 1.315％～1.335％　　長国先物12月限： 138円65銭～138 円96銭

▼推奨オペ中間レビュー／
レンジ設定はうまく回転＝ディレクションの推奨は続行

日興シティグル－プ証券会社・金融商品本部チ－フストラテジストの佐野一彦さん（Kazuhiko Sano/ Chief Strategist, Nikko Citigroup Ltd.）は次のとおり、今月の推奨オペレーションの中間レビューを行った――。

ここまでは9日付けの本レポートで伝えた。その後、303回債利回りは14日に1.290％まで低下した。したがって、再びロングを利喰い、ドテンショートになっている状態にある。ここまでのところ、レンジ設定を間違えることなく、うまく回転していると言えよう。ディレクションの推奨はこのまま続ける。

イールド・カーブでは、ナンピンし続けた20-5年のショート・ポジションだが、150bpをロスカット・ラインに置き、長期戦と構えた。今月に入って同スプレッドは140bp 台半ばから後半で推移している(図表2)。銀行の余資積み上がりが市場のテーマになるというのは、そもそも、筆者のメイン・シナリオだった。しかし、その勢いは予想以上に強く、中短期ゾーンの利回り低下が先行する一方、超長期ゾーンの絶対水準バイヤーなどの動きが利回り低下で鈍く、スティープ化圧力がかかり続けている。120bp台後半のターゲットはもはや高望みであり、150bpを超えたら素直に損切るべきだろう。もっとも、余資の手が長いところまで伸び、ブル・フラット化する局面はいずれ来ると考えている。それゆえ、踏ん張りたい。

▼NY金相場／
　993-1012ドルのレンジ相場は、しばらく続きそう

スタンダード・バンク東京支店（コモディティ・トレーディング）支店代表・副支店長の池水雄一さん（Yuichi Ikemizu/ Head of Commodity Trading, Japan, Standard Bank Plc)は、 NY貴金属相場について、概ね次のようにコメントした――。

金＆銀

昨日のアジアは非常に静かな一日でした。さすがにこれだけ1000ドルをはさんで上がったり下がったりしているともういいかげんみんないやになってくるみたいです。東京の引けは999ドル。ロンドンも900ドル台での動き。

ニューヨークではRetail SalesやProducer Priceの発表があり、両方とも予想を大きく上回るいい数字でした。ドルが少し買い戻されましたが、goldは990ドルでは支えられました。午後になり、ドルが弱まったことからgoldは買われ、ふたたび1000ドルを回復。買いストップが発動されてフロアの引け後は一時1010ドルまで上昇しました。非常に薄いマーケットの中での動きです。NYでの顧客のflowは非常に少なかったというレポートが入っています。この三日間993-1012のレンジの中の動き。しばらく続きそうですね。SilverもGoldの動きに同調。Comexフロアの引け後に17ドルを突破です。これは13ヶ月ぶりの高値。

▼米欧商品市況／
NY銀＝急反発、原油＝期近急反発、大豆＝大幅続伸

投資情報会社オーバルネクスト（社長・坂元修二氏）発行のメルマガ『朝らく！最速コモディティ情報』（本日号）に掲載された15日の海外商品市況は次のようになった――。

【ＮＹ貴金属＝軒並み上昇、後半のドル安・原油高をはやす】

金は反発。米小売売上高の増加によるドル高で値を消したが、原油の反発やドル反落、株価反発を受けた投機買いがテクニカル買いを誘い、前日の高値に急接近した。

銀は急反発。ドル高・原油安や金の下落で値を消したが、インフレ上昇や小売売上高の増加、ドル反落や金の急伸をはやしてファンド買いが入り、年初来高値を更新した。

プラチナは堅調。買いが先行したあと、前日の高値にとどかず反落に転じたが、原油反発やドルの反落、株価反発、金の急反発をはやしてプラスサイドに切り返した。

パラジウムは小幅続伸。ドル高・原油安や他の貴金属の下落で値を消したが、前日の安値で下げ止まったあとは、原油の反発やドル反落、金の急反発でプラスに浮上した。

【ＮＹ原油＝期近は急反発、米経済指標改善やドル安などで】

原油は、期近が急反発。朝高後は利食い売りなどに押される場面があったが、予想を上回る米経済指標の改善を受け、先行きの需要期待が広がったことや、ドル相場の下落などを背景に、中盤以降は一転して急速に切り上がった。

石油製品は、ヒーティングオイル期近が続伸、改質ガソリン期近は急反発。原油同様の展開となるなか、朝高後に利食い売りなどに押された後は、急反発した。（オーバルネクスト　シカゴ）

情報提供：株式会社オーバルネクスト：　http://www.ovalnext.co.jp/

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